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    估測方式一：分析外資進入中國房地產的渠道，并把各種渠道的資金量進行累計，以此來量度外資進入中國房地產行業的規模。
    我們把外資進入房地產行業的渠道分為三種，第一種是非居民機構和個人投資房地產；第二種是外資通過外國直接投資方式進入房地產；第三種是外資通過外債方式進入房地產。

    渠道一是非居民機構和個人投資房產。
    迄今外資通過這種方式進入中國房地產行業并無任何障礙。從政策法規層面看，2002年以來，中國取消了內外銷房的差別化政策，根據國家外匯管理局的規定，中國對于境外機構和個人購買境內房產并無限制，非居民出售其境內房產后，所得人民幣可通過購匯的方式將所得匯出，其稅收待遇也等同于境內投資者。這與中國的傳統政策傾向于鼓勵港澳臺同胞在境內置業有關。
    非居民機構投資房產的進入方式以自購和包銷方式買入房產為主，細分上來又可概括為三類：第一類是非居民機構以包銷方式購入房產，這種購買相當接近于對開發商的過橋貸款；第二類是非居民機構加速在境內設立外資房地產中介機構，通過包銷或者代理方式持有和經營物業收租、或者進行轉售。此類機構通常以境外收付匯的方法來逃避外匯管制和稅收。第三類是非居民個人以境外匯款方式結匯購房。
    初步統計的結果是，相較2003年，上海、廣州和深圳三地， 2004年境外機構和個人購買房地產的比例分別提高了5.9、2.6和3.3個百分點。其中，上海市2004年該比例已達到15.5％，2005年上半年則進一步竄升至16.8%。非居民機構和個人目前已成為上海、北京、廣州新開高檔樓盤的重要購買者。
    此外，2004年在全國7省市的抽樣調查顯示，非居民超過5萬美元的結匯絕大部分用于購買商品房。最為典型的案例是：廣州一非居民個人一次匯入700萬美元，全部結匯都用于購房。

    小結：
    我們的估測是：考慮到2004年個人結匯高達419億美元，保守估算，其中通過非居民機構和個人進入房產的規模大約為100億美元，這些錢主要集中在銷售環節。

    渠道二是通過直接投資方式進入中國房地產。
    根據《外商投資企業法》的相關規定，中國政府除了對成片開發的土地、高檔樓堂館所的建設用地進行限制之外，鼓勵外資從事普通住宅開發。
    而僅有的限制性法規是國家外匯管理局2005年11號文，其中規定“未經核準，境內居民不得以擁有的境內資產或股權為交易對價取得境外企業的股權或其它財產權利”。該法規主要限制了境內企業通過換股等方式向境外非法轉移資產。總體而言，通過外商直接投資進入房地產并無實質性法規的限制。
    外國直接投資進入房地產的方式，又可細分為兩類，第一類是外資直接在華設立房地產開發企業，例如新加坡凱德置地（Capital Land），在過去兩年中，該公司整合了在上海和在北京的業務，直接介入中國房地產行業；第二類是外資通過收購境內著名房地產開發企業股份的方式，介入境內房地產市場，目前投資額通常較小，比如說，美林集團2005年2月注資3000萬美元入股北京銀泰置業就算是較大金額了。
    初步的統計結果是，2004年中國房地產業新設外商投資企業1767家，合同外資金額134.88億美元，實際使用外資金額59.50億美元。這意味著，房地產業已經連續3年成為僅次于通信設備、計算機及其他電子設備制造行業的第二大外商投資行業。
    就外國直接投資進入房地產的規模估測，各方意見不一，例如摩根斯坦利的研究估測，在上海和寧波兩地的房地產開發融資中，從2003年下半年以來，外資占比約為14％，并預期在未來2~3年內，針對上海房地產的外資私募基金每年可達30億美元。
而我們認為，通過外國直接投資進入房地產行業的外資，至少比商務部按行業分類所顯示的規模要大，不過，由于一些投資銀行的估測摻入了不屬于外國直接投資統計口徑的外資，導致他們的估測結果偏高。

    小結：
    在我們的研究中，經過抽樣調查后得出的結論是，2004年通過外國直接投資方式進入房地產的外資規模大約為60億美元，這些錢當然主要集中在開發環節。

    渠道三是通過外債等FDI以外的方式進入房地產行業的外資。
    迄今為止，國內法律法規對中資企業收購境外的殼公司——進而轉身投資境內房地產項目的運作方式并沒有實質限制，這種情況導致中資企業自我收購、舉借外債融資的情況明顯上升。
需要關注的是，在融資監管方面，相比于中資企業，現行政策對外資企業舉借外債的管理較為寬松：外資企業可以在獲批的投資額與注冊額之間的差額之內自由舉借外債，而且只需要備案就可以以境內資產對外擔保，用以籌借境外資金。
很顯然，外資通過外債等非FDI方式進入房地產，其行蹤隱蔽難測。不過，其大體運作手法仍可以細分為三類。
    第一類是部分活躍的中資房地產公司，通過境外上市，引入境外資本。具體代表性的企業包括上海世茂集團、仲盛集團、北京鵬潤投資、廣東合生創展、江蘇南都等；還有一些由境外中資企業控股的外商投資企業，比如中海房地產、招商地產控股、華潤置地、中遠房地產等。
    第二類是通過“自我收購”的方式將自身改制為境內居民完全控股的外商獨資企業，這個方法不僅使企業迅速建立了方便快捷的國際融資渠道，還獲得了以境外殼公司名義擇機在境外上市籌資的機會。
    第三類是把境內企業的股份作價之后，出售給境外的機構或者個人等。
    目前利用非FDI類型的外債已經成為房地產開發企業的一種時髦融資渠道。例如胡潤2004百富榜中，近半數房地產富豪在控制境內某房地產公司的同時，都至少控制著一家境外上市公司。而“2004年中國100位地產領袖”的排行榜前20位人士中，僅有4位掌控的境內公司沒有外資控股背景。

    小結：
    按照以上分類，我們初步的統計結果顯示：扣除渠道二所涉及的外國直接投資之外，房地產企業利用的外債等形式的外資在2003年約為54億美元，在2004年，已經爆漲至80億美元左右。

    總結：
    通過累加上述三種渠道中外資進入中國房地產市場的規模，在不區分外資進入房地產的開發還是銷售環節，并對三種渠道的重疊交錯進行適當調整后，我們初步估測2004年進入到中國房地產行業的外資規模大約在220億美元左右，以此計算，外資在中國房地產行業的資金供給占比，估計在15%~18％之間。
    事實上，這種估測方式同時也存在一系列缺陷。
    缺陷一，以房地產業的外商直接投資和外債凈流入來衡量外資流入房地產開發市場的規模。直接根據國際收支申報中的外商直接投資和外債數據，只能測算當年可用于房地產開發的新增外資規模，并不等于房地產行業中實際的存量外資規模。
    缺陷二，以一定比例的個人凈結匯來衡量外資流入房地產銷售市場的規模，由于個人結匯量大，又難以事先甄別結匯后人民幣資金的具體使用目的，因此僅憑結匯推算進入房地產銷售環節的資金是不夠嚴謹的。
    缺陷三，運用國際收支申報和銀行結售匯等公開統計數據，不能反映公開數據之外的游離部分，而且，通過國際收支申報和銀行結售匯統計，只能測算出外資流入房地產的自有資金規模，不能反映相關的借入外資規模。
    缺陷四，該方法不能反映房地產項目的高財務杠桿特征。
    缺陷五，該方法不能反映房地產市場資金杠桿使用和分期使用的一般規律。
    緣于上述第一種估測方式的諸多缺陷，我們有必要使用第二種估測方法。

    估測方式二：通過分析房地產開發企業的資產負債狀況，以放大了的資金杠桿來估測外資進入中國房地產的規模。該估測方式分為三個步驟。

    步驟一：界定外資進入房地產行業的基本計算公式。
    基本公式可以用以下三個來概括：
    外資流入房地產資產的規模＝外資流入房地產開發市場的規模＋外資流入房地產銷售市場的規模
    外資流入房地產開發市場的規模＝外資利用房地產開發貸款的規模/外資的資產負債率
    外資流入房地產銷售市場的規模＝外資利用住宅按揭貸款的規模/外資的資產負債率

    步驟二：界定基本公式中的計算指標和給出基本假定。
    首先，對全口徑房地產開發貸款規模的處理，可以從央行公布的數據進行累加，即房地產開發貸款規模＝住房開發貸款＋房地產開發企業流動資金貸款＋地產開發貸款和商業用房貸款。
    其次，對資產負債率的處理。一是根據人民銀行《中國房地產金融報告》測算，在房地產開發中，企業使用銀行貸款的比重不低于60%。鑒于外資企業使用境內中資銀行貸款的比重較低，故假定其房地產開發環節的資產負債率為50%。二是現行政策規定，個人住房貸款的最低首付比例為30%。考慮到外資購房時自有資本的比例會高些，故假定外資房地產銷售環節中的資產負債率為40%。三是境外基金購房，由于其在境內沒有經營實體，不可能在境內獲得貸款，其首付比例應為100%，故假定其資產負債率為1。
    再者，對流入房地產中的非直接投資外債資金的處理，由于難于甄別外債資金的流向，我們假定所有的房地產行業非直接投資類外債都是借給了外資機構。
    最后，要甄別境內中外資銀行的貸款對象，是中資房地產開發企業還是外資房地產開發企業是十分困難的，因此我們不得不簡化處理：假定境內外資銀行發放的所有人民幣貸款都給予外資房地產開發企業，并且假定2003年以來中資金融機構房地產貸款中大約有15%流向外資機構。

    步驟三：修正后的外資規模測算公式。
    由基本公式轉變為下列公式：
    外資流入房地產資產的規模＝外資流入房地產開發市場的規模＋外資流入房地產銷售市場的規模
    外資流向房地產開發市場的規模＝（境內中資銀行的房地產開發貸款規模×15％）/房地產開發環節的資產負債率＋（境內外資銀行的房地產開發貸款＋房地產非直接投資外債）/房地產開發環節的資產負債率。
外資流向房地產銷售市場的規模＝（境內中資銀行的按揭貸款×15％＋境內外資銀行的按揭貸款）/房地產銷售環節的資產負債率＋境外流入的購房基金。

    經過上述三個步驟之后，我們得到了以第二種方式估測的外資規模，其初步結果大致如下：第一，2003和2004年，外資流入房地產的總規模分別約為2450億和1900億元人民幣，分別占全國房地產開發和銷售總額的13.5%和8.1%。第二，2003年和2004年，外資在房地產開發市場規模分別為1100億和670億元人民幣，占比分別為11.3%和5.1%；在房地產銷售市場的規模分別為1350億和1230億元人民幣，占比分別為15.4%和11.9%。第三，估計目前外資流入房地產的比重上升到15.8%，其中，在房地產開發和銷售市場占比分別為11.2%和22.6%。

    總結：
    第二種估測方法顯示，外資在房地產市場上的規模不大。2003年~2005年一季度，外資在開發環節的比重不超過15%，在銷售環節的比重不超過25%。
    需要指出的是，第二種外資進入中國房地產行業的估測方法和結論仍然存在著一系列可以斟酌的細節。
    第一， 我們的計算公式和假設中，對杠桿的計算和假設十分粗略，盡管依據抽樣數據對最終估測結果進行了一定的修正，但并不能掩蓋這種估測十分粗略的缺陷。
    第二， 測算結果顯示2004年進入房地產行業的外資竟然較2003年有所縮減，盡管這種估測和中國利用外資在過去18個月低迷不前相符合，但和人們對房地產行業2004年急劇膨脹定勢看法不一致，有待進一步斟酌。
第三， 第二種估測方式僅僅是總量估測，并不能顯示外資在中國房地產區域市場的嚴重不均衡性，例如過去18個月，在購買上海單價1.1萬元/平方米以上新建商品住房的面積和金額中，外資具有重要作用，而在內地，外資出沒于房地產的情況就較為鮮見。
    第四， 估測結果顯示出，其實外資對內資的替代效應并不明顯。理論上，房地產宏觀調控政策抑制了國內資金的流入，客觀上為外資替代內資流向房地產市場創造了條件，但是我們的測算顯示，外資進入房地產開發和銷售環節的資金增速，并不高于國內相應投資的增速。

    結論：
    一、對上述兩種估測結果進行總結之后，使得我們傾向于認為，如果不區分中國房地產開發和銷售市場，外資在中國房地產開發和銷售的總資金占比，大體也不會超過20％。這雖然大大超出了僅僅通過FDI測算的外資介入房地產行業的規模，但畢竟顯示出，過去4年中國房地產行業的“黃金時期”，主要是內資推動而非外資的興風作浪；因此如果該行業有了長足發展，內資是主要貢獻者；如果該行業有了泡沫化趨勢，內資也是主要作祟者。

    二、從案例總結的角度來看，一些外資在中國房地產行業的活動已經相當活躍，其中最重要的案例包括：1、新加坡凱德置地2004年投資于中國房地產的資金估計不少于60億元，主要集中于北京、上海、深圳；2、摩根斯坦利公司2004年投資于中國房地產的資金估計不少于50億元，主要集中于上海；3、瑞安地產：2004年投資于中國房地產的資金估計不少于45億元，主要集中于上海；4、荷蘭ING集團2004年投資于中國房地產的資金估計不少于35億元，主要集中在上海和北京；5、新加坡GIC：2004年投資于中國房地產的資金不少于15億元，主要集中在上海和北京。因此，即便在宏觀調控的北京下，外資進入中國房地產行業的興趣也在日漸濃烈。
    我們因此傾向于認為，目前外資處于進入中國房地產的嘗試期，其面臨的最大不確定性并非不看好行業前景，而在于對高度不確定性的宏觀政策和行業政策，因之，目前它們仍持觀望和等待姿態。

    三、從外資對房地產行業的準入政策來看，中國是目前全球為數不多的、對境外機構和個人投資開發和銷售環節沒有重大限制的國家。國際貨幣基金組織IMF《2003年各國匯兌安排與匯兌限制》顯示：187個國家當中，137個國家對非居民投資房地產有各種限制，例如在俄羅斯，除一些特別的例外情況之外，跨境不動產交易需要得到中央銀行的事先批準。在澳大利亞，非居民取得房產和宅地需要報批；自用房地產需要在離開后12個月內立即出售；投資或開發非自用房地產5000萬澳元以上需報批。在韓國和泰國，非居民投資房地產均需向中央銀行報備。
    各國對房地產行業設置程度不一的準入限制，主要出自一國土地資源的稀缺性、公共利益和軍事安全，以及限制非居民大資金炒作三大理由。中國改革開放26年來，對待外資政策具有相當強的連續性，因此未來中國對外資進入房地產行業采取實質性限制政策的可能性并不是太大。
    由是觀之，外資投資于中國房地產行業的高潮，以及房地產行業的整體洗牌仍在醞釀中，目前還遠遠沒有揭開精彩紛呈的一章。