日前，杭州市投資控股有限公司將向西子聯(lián)合控股有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的
百大集團(tuán)(600865)70,123,643股國(guó)有股，占百大集團(tuán)總股本的26％，轉(zhuǎn)讓價(jià)格以百大集團(tuán)2005年12月31日經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值2.56元為基準(zhǔn)，確定為4.4593元/股，總計(jì)約3.13億元。
西子聯(lián)合的出價(jià)以百大集團(tuán)凈資產(chǎn)計(jì)無(wú)疑是高溢價(jià)，但分析人士指出，百大集團(tuán)的凈資產(chǎn)沒(méi)有反映出公司的商業(yè)地產(chǎn)增值，因而，西子聯(lián)合的出價(jià)實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這部分股權(quán)應(yīng)具有的市場(chǎng)價(jià)格，百大集團(tuán)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓過(guò)程中存在國(guó)有資產(chǎn)流失的嫌疑。
高溢價(jià)VS合理市場(chǎng)價(jià)格
根據(jù)百大集團(tuán)2005年第三季度財(cái)報(bào)顯示（年報(bào)尚未披露），報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)情況良好，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入27,286.63萬(wàn)元,較去年同期增長(zhǎng)9.51% ；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)748.61萬(wàn)元,較去年同期增長(zhǎng)31.98%。財(cái)報(bào)同時(shí)顯示，公司每股凈資產(chǎn)增加了3分錢(qián)，由2.56元增加到2.59元。
而西子聯(lián)合以約3.13億元受讓杭州控投持有的7012萬(wàn)股，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格約為4.46元，每股溢價(jià)約170％。
對(duì)于西子聯(lián)合的出價(jià)，國(guó)資委負(fù)責(zé)人士認(rèn)為“是比較高的”。甚至在一些從事并購(gòu)研究的專(zhuān)業(yè)人士眼里，該價(jià)格也是很少見(jiàn)的，至少近年來(lái)很少見(jiàn)到。
西子聯(lián)合是否真的出了高溢價(jià)呢？資料顯示，截至3月8日，銀泰系及其相關(guān)公司通過(guò)從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)百大集團(tuán)股份，已累計(jì)持有百大集團(tuán)57285572股，占公司總股本的21.24％，銀泰系購(gòu)入百大集團(tuán)股份的交易價(jià)格為4.22元至6.52元。2月24日，銀泰系曾向杭州市投資控股有限公司遞交《關(guān)于百大集團(tuán)國(guó)有股回購(gòu)的函》，提出由百大集團(tuán)出資3.8億元回購(gòu)其所擁有的29.93％的股權(quán)，這一回購(gòu)報(bào)價(jià)約為4.7元/股。
商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值被低估
上述出價(jià)無(wú)疑要高于西子聯(lián)合的出價(jià)。而銀泰系為什么愿意從二級(jí)市場(chǎng)以高價(jià)買(mǎi)入百大集團(tuán)的股份？分析人士認(rèn)為，百大集團(tuán)的凈資產(chǎn)按現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則被嚴(yán)重低估了。
多數(shù)分析人士將焦點(diǎn)集中在百大集團(tuán)的商業(yè)地產(chǎn)上。百大集團(tuán)是一家集百貨業(yè)、酒店業(yè)、旅游業(yè)、進(jìn)出口貿(mào)易為一體的綜合性集團(tuán)，公司坐落在杭州市繁華的武林廣場(chǎng)東南側(cè)。根據(jù)杭州市目前地產(chǎn)價(jià)格來(lái)估算，該地域的地塊樓面價(jià)格已經(jīng)高達(dá)每平米2萬(wàn)元。
注冊(cè)會(huì)計(jì)師朱德峰就認(rèn)為，百大集團(tuán)房屋建筑物的價(jià)值被嚴(yán)重低估。其理由是：公司2005年半年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其房屋建筑物原值3.71億元，凈額2.82億元，成新度約為76％。如果不考慮子公司及其他建筑物的因素，僅以公司地處杭州市鬧市區(qū)武林廣場(chǎng)9萬(wàn)平米的商用大樓資產(chǎn)計(jì)算，每平方米房屋建筑物的賬面價(jià)值大致在3千至4千元的范圍。而在2005年10月21日的浙江大學(xué)湖濱校區(qū)地塊拍賣(mài)會(huì)上，這塊位于延安路353號(hào)，面積為65,938平方米的“商業(yè)金融業(yè)、辦公、市政設(shè)施及廣場(chǎng)用地”起價(jià)就為15億元，最終由嘉里建設(shè)(杭州)有限公司以24.6億元拍得，根據(jù)2.4至2.6規(guī)劃容積率，該地塊的樓面地價(jià)為14,349至15,545元。而與之相比較，百大集團(tuán)的樓面地價(jià)只會(huì)比上述地塊的價(jià)格高，甚至高達(dá)2萬(wàn)元每平米。
這樣的差價(jià)顯然沒(méi)有被主管機(jī)關(guān)注意。國(guó)資委產(chǎn)權(quán)局有關(guān)人士接受《中國(guó)證券報(bào)》采訪(fǎng)時(shí)表示，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓不允許進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易所，目前唯一的形式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。在具體程序上，一般是由地方政府先批準(zhǔn)，由省級(jí)國(guó)資委報(bào)送至國(guó)務(wù)院國(guó)資委。在最終環(huán)節(jié)能否得到批準(zhǔn)，具體取決于三個(gè)因素：職工是否得到妥善安置、受讓方是否具備能力，以及轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否合適。一般會(huì)在這三個(gè)環(huán)節(jié)提出疑義。其中，價(jià)格是最先考慮的因素。國(guó)資委此前曾多次強(qiáng)調(diào)，一般國(guó)有股轉(zhuǎn)讓不得低于凈資產(chǎn)，但也不是說(shuō)只要溢價(jià)就沒(méi)有問(wèn)題，而是要看溢價(jià)多少。比如，上市公司的凈資產(chǎn)收益率是5%，這樣轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般得溢價(jià)到6%、7%，甚至10%以上；還要看近幾年公司的凈資產(chǎn)收益率是增長(zhǎng)還是下降，如果連續(xù)增長(zhǎng)可能就要求更高一點(diǎn)。
商業(yè)地產(chǎn)催生新價(jià)值發(fā)現(xiàn)
聯(lián)合證券分析師劉偉杰認(rèn)為，百大集團(tuán)所擁有的優(yōu)良資產(chǎn)重估后的價(jià)值甚至高于永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。而由于商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值低估、核心商圈的不可復(fù)制、較強(qiáng)的現(xiàn)金獲取能力，及股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的特點(diǎn)，零售百貨業(yè)正在成為資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的多發(fā)地帶。從
蘭州民百、
長(zhǎng)百集團(tuán)的場(chǎng)下協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?A target=_blank>
南京新百、
南京中商的場(chǎng)上舉牌收購(gòu)，再到銀泰系舉牌百大集團(tuán)都是如此。
而東方高圣董事長(zhǎng)陳明鍵則直指，由于百大集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值被低估，才引發(fā)了銀泰系與西子聯(lián)合爭(zhēng)奪百大集團(tuán)控制權(quán)。而從另一個(gè)方面講，百大集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和被收購(gòu)又是G股時(shí)代典型的收購(gòu)案例，其特點(diǎn)是，國(guó)有非流通股在流通預(yù)期非常明顯的背景下，國(guó)有股定價(jià)常常被低估，這類(lèi)上市公司也會(huì)成為價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的獵物。
陳明鍵認(rèn)為，全流通之所以為這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)提供可能，是因?yàn)楣蓹?quán)全部上市流通，敵意收購(gòu)成為可能，讓價(jià)值發(fā)現(xiàn)由原來(lái)的可望而不可及變?yōu)榫哂锌刹僮餍浴６魍ê蠊蓛r(jià)成為最重要的估值依據(jù)，一來(lái)為價(jià)值發(fā)現(xiàn)者提供了更大的獲利空間；二來(lái)也教育股東放棄每股凈資產(chǎn)這個(gè)底線(xiàn)，有利于交易雙方迅速達(dá)成共識(shí)完成交易；此外，全流通帶來(lái)支付手段的創(chuàng)新，定向增發(fā)、換股合并等方式可以降低價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的并購(gòu)成本。
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